作者：苏杭

出品：洞察IPO

2023年9月20日是第35个“全国爱牙日”。近几年，随着居民生活水平提升，大众对牙齿健康的重视程度不断提高，但与此同时，牙病患者数量也不断上升，牙科更是与眼科一起被称为“金眼银牙”。

近日，高端民营口腔医疗服务提供商马泷医疗管理（浙江）股份有限公司（以下简称“马泷齿科”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，海通国际为其独家保荐人。

作为一家高端口腔医疗机构，马泷齿科每名患者的平均收费达到千元以上，但高端市场天花板触顶，“留不住”资深牙医又是否会对公司造成不利影响？

成立10年，融资近4亿元

马泷齿科主要向个人提供口腔医疗服务，涵盖普通牙科、正畸科及种植科三大口腔医疗领域。

1995年，葡萄牙医生Dr. Paulo Malo（马泷博士）在葡萄牙首都里斯本创办了马泷全球医疗中心。

凭借其发明的“All-on-4”永久植牙技术以及“Malo Clinic Bridge”固定型义齿牙桥专利，为众多缺牙或近无牙颌患者提供了一次完成四颗人工牙根固定半口牙桥植入，大大缩短了牙齿治疗周期，并降低患者痛苦。

2012年，邵宗宗将马泷齿科引入中国，并于次年在北京开办首家诊所。

彼时，马泷博士并未持有发行人的任何股份。

2014年6月，马泷齿科与多位投资者签订了不具约束力的条款清单并于2017年9月1日签订投资协议，进行了A轮融资，深圳桎略、深圳玛泷分别以105.75万元、72.5万元的代价向邵宗宗收购马泷齿科21.15%及14.5%的股权。

与此同时，2017年9月，马泷博士间接控制的茁晞企业也以127.25万元对价向邵宗宗收购了马泷齿科的25.45%股权。

不过，截止目前，马泷博士已经不再持有茁晞企业任何股份，而是由多名独立第三方及邵宗宗配偶段葳共同持股，其中段葳间接持股19.11%。

2016年9月、2017年5月的B、C轮融资，分别有4名、3名外部投资者合计分别认购了马泷齿科总注册股本的20%、14.47%，合计对价分别为6500万元、1.1亿元。

2018年9月，马泷齿科的D轮融资，吸引了包括上海绿地在内的5家投资机构，合计认购总股本9.46%，总对价1.16亿元。

2021年2月的E轮及12月的E+轮融资，中金祺智、华西投资、张巍及上海衡医分别认购了公司注册股本总额的1.94%、0.65%、0.32%及3%，代价分别为3000万元、1000万元、500万元及5000万元。

马泷齿科的估值从500万元，一步步提升到了3.25亿元、7.6亿元、12.26亿元，直至最后一轮融资的16.67亿元，总融资额近4亿元。

目前，邵宗宗控制公司全部已发行股本的约36.05%，其中直接持股18.84%，通过嘉善宗宇、嘉善宗爱及嘉善宗志间接持股约0.7%并控制9.51%股份，以及签订了《投票安排协议》的若干董事、监事、管理层、员工、前员工及股东将所持有合计7.70%股权所附投票权已委托予邵宗宗。

持续亏损，牙医流失率上升

截至2023年4月30日，马泷齿科已在全国13个城市运营29家牙科诊所。

自2015年起，马泷齿科开始向第三方口腔医疗服务商提供义齿及相关耗材及服务。

2018年开始销售联名口腔护理产品，并于2023年开始开发自有品牌下的口腔护理产品。

此外，马泷齿科亦提供DSO服务，为第三方口腔门诊提供门诊运营方面的支持，主要涉及医疗支持、营销指导及客户管理。

不过，相关业务目前收入占比仍低，通过牙科诊所提供医疗服务仍为马泷齿科最主要的收入来源。

2020年-2022年及2023年1-4月，马泷齿科分别实现营业收入3.19亿元、3.99亿元、4.84亿元及1.47亿元。

其中服务的收入分别为2.82亿元、3.22亿元、4.07亿元及1.3亿元，分别占总收入的88.4%、80.8%、83.9%及88%。

同期，其净利润分别为-5936.3万元、-1.62亿元、-3793.6万元及-779.3万元。

图片来源：马泷齿科招股书

亏损的原因一方面是股份激励及融资导致估值变化，如果去除以股份为基础的付款及财务融资估计现值变动的影响，马泷齿科的经调整净利润分别为-5936.3万元、-1.22亿元、-3528.7万元及174.1万元

另一方面，马泷齿科的毛利率波动较大。报告期内分别为15.8%、14.7%、26.7%及28.6%。

据招股书，2021年毛利率下降，主要由于当年开设三家新门诊，员工成本以及原材料及耗材成本均有所增加。2022年毛利率增加，则因为优化了医学专业人员的薪酬结构，及门诊的工作效率得到改善。

图片来源：马泷齿科招股书

报告期各期，马泷齿科的员工成本分别为1.42亿元、2.29亿元、2.07亿元及6490万元，分别占同期总收入的44.5%、57.4%、42.6%及44.0%。

截至2023年4月30日，马泷齿科共有846名员工，其中有145名牙医，2023年1-4月其员工平均月薪约为1.88万元，如果考虑员工工资结构的影响，其牙医的平均月薪应该更高。

2022年，虽然马泷齿科成功提高了毛利率，但与此同时医师的流失率及关闭的门店数也有所增加。

当年，马泷齿科新增8家门店，关闭7家门店，而2020年、2021年及2023年前4个月，分别新开2家、3家、0家门店，无一家门店关闭。

2022年，马泷齿科受雇3年以上牙医的留存率由前一年的98.3%下降至95.7%。

图片来源：马泷齿科招股书

而牙医资源对民营口腔医院，尤其是资深牙医对高端口腔医院的经营有着至关重要的影响。马泷齿科在招股书中表示，倘不能挽留、吸引或激励有资质及资深牙医及其他专业人员，可能会对在现有门诊的业务产生不利影响。

瞄准高端，天花板不高销售费用高

除了上述原因外，销售费用高企也影响了马泷齿科的净利润。

报告期内，马泷齿科的销售费用分别为4666.9万元、8369.2万元、8717.3万元及2441.3万元，销售费用率分别为14.6%、21.0%、18.0%及16.6%。

而2020年-2022年，已上市的通策医疗（600763.SH）的销售费用率分别仅为0.84%、0.89%、1.03%，瑞尔集团（6639.HK）的销售费用率分别为5.22%、4.89%、6.32（报告期为当年4月至次年3月底）。

然而当拜博口腔、瑞尔齿科、中诺口腔的广告从地铁站、写字楼，打到居民区、电梯里时，马泷齿科的名字却鲜为大众所知。

不仅几乎没有成规模的地广，口腔诊所常见的网页广告、贴片广告等也较为少见。

根据招股书，马泷齿科提供优质口腔服务，以满足中国中产阶级及高端消费者的医疗需求，这些消费者通常有能力而且愿意为优质的口腔服务花费，追求健康的生活方式。

显然，马泷齿科瞄准的是更有消费能力也更注重品牌格调的中产及富裕阶层消费者。

这从其收费标准也可见一斑。报告期内，马泷齿科的就诊人次分别超过26万人次、37.7万人次、37.2万人次及12.3万人次，来自患者每次就诊的平均收入分别约为1100元、900元、1100元及1000元。

图片来源：马泷齿科招股书

然而，高端市场终究空间有限。

招股书显示，2022年中国民营口腔医疗服务市场规模约为859亿元，其中高端市场近29亿元，占比约3.38%。

即使是根据弗若斯特沙利文的估计，发展到2027年，行业整体规模增长至1740亿元时，高端市场也仅有59亿元，占比3.39%，行业天花板并不高。

图片来源：马泷齿科招股书

值得注意的是，2022年3月，马泷博士在国外的多家公司及门诊倒闭，马泷博士本人也因欠下巨债被告上法庭而宣布个人破产，虽然其未持股拟上市公司，但对品牌形象多有影响。

而马泷博士创立的Malo Clinic S.A.，其门诊网络已成为Malo Dental International的一部分，由段葳控制。

无论是坚守并不广阔的高端市场，还是自降身价触及中低端市场，对马泷齿科来说，或许都算得上艰难的抉择。

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原文标题:“马泷”破产、资深牙医流失，马泷齿科IPO前路坎坷