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在成功孵化药明康德和药明生物两家上市公司后，“药明系”再举拆分大旗，计划将旗下专注ADC类药物的公司药明合联于港交所孵化上市。如果一切顺利，那么“药明系”资本版图将再次扩张。

从2015年美股私有化退市算起，不到10年的时间“药明系”就凤凰涅槃般成为国内影响力最大的医药集团。然而，看似励志的发展道路背后，实则有一本耐人寻味的“资本账”。

01账目一：药明生物

药明生物的大股东为Biologics Holdings，在IPO之前其持有公司88.74%的股份，即使是IPO后，Biologics Holdings持股比例依然高达75.43%。进一步聚焦Biologics Holdings股权结构，这实则是由药明康德控股的持股平台，持有其79.17%的股份，药明康德实控人李革等人持有剩余20.83%的股份。

图：药明生物股东结构，来源：招股书

从2017年至今，Biologics Holdings对药明生物进行了13次配售减持，这使得其持股比例从上市初的75.43%一路骤降至13.82%，并且已经不再是药明生物的控股股东。

图：Biologics Holdings配售一览，来源：锦缎研究院

经过这一路的减持配售，Biologics Holdings合计从二级市场获得资金806.56亿港元，药明康德和实控人李革团队为最大赢家。

02账目二：药明康德

与药明生物如出一辙，药明康德在上市后也遭到了早期投资者的集中减持，但不同的是，药明生物的减持对象是控股股东，药明康德减持对象则主要是众多机构投资者。

图：药明康德股东减持一览，来源：锦缎研究院

经统计，Summer Bloom Investments、博裕资本、高瓴资本、汇桥资本集团、私有化团队、中国平安、李革及一致行动人分别通过减持获得26.68亿元、76.12亿元、33.04亿元、41.8亿元、57.03亿元、18.43亿元、22.05亿元。各路资本合计减持金额达275.15亿元。这些减持的机构几乎全部是参与药明康德当初私有化的资本机构，而李革及一致行动人直至2022年7月才开始第一次减持。

03账目三：撬动杠杆的种子

以上“药明系”的所有减持操作的资本，全部来自于当初药明康德美股公司的私有化，这正是撬动资本杠杆的种子。2015年4月，由于认为公司被市场长期低估，因此李革发起私有化要约，至2016年正式完成。当时药明康德美股共有5.57亿股份，每股私有化的价格为5.75美元，也就是说整个私有化所耗费的资金约为32.03亿美元。

图：药明康德私有化后股权分布，来源：招股书

以持股10.2948%的Summer Bloom Investments为例，它在私有化时所出资金约为3.3亿美元，约合20.55亿元。而如今，通过连续减持药明康德，Summer Bloom Investments共获得26.68亿元，不仅已经收回成本，而且其依然持有药明康德5.39%的股份。通过减持药明康德的股份，当时参与私有化的机构几乎都已经收回成本，不少机构还获利颇丰，甚至它们手中仍有大量股份可供减持出售。

04账目四：药明合联

IPO前，药明合联的股东极为清晰，只有合全药业和药明生物两家，由于药明康德持有合全药业98.56%的股份，因此药明合联基本可以看做是药明生物与药明康德的合资公司。

图：药明合联股东结构，来源：招股书

尽管连续减持之后，药明康德对药明生物的持股已经下降，但由于Biologics Holdings依然是药明生物主要的股东，再加上药明康德持有另外近40%的股权，因此“药明系”仍掌握着药明合联的主动权。

按照项目总数统计，药明合联是全球最大的生物偶联药物CRDMO公司，通过拆分上市极有可能获得市场的追捧，有望获得可观的估值。无论是对药明生物还是药明康德而言，都能进一步提升他们手中股权的价值。

当年因为PD-1的火热，造就了专注大分子CXO药明生物的成功。如今ADC可谓是当下医药产业最热的细分赛道，“药明系”选择此时拆分药明合联的意图其实不言自明。

原文标题:药明系的“资本账”