加法与减法，贵在双赢！

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

“一拆多”，正在医药圈儿渐成风潮。

7月11日，科伦博泰挂牌上市，首日涨幅3.14%，次日涨幅9.6%，收于68.5港元。但随后两交易日下滑，截止7月14日收于66港元。伴随成功上市，大佬刘革新也收获了人生中的第三个IPO。

不止科伦博泰，微创医疗、辰欣药业也在筹划分拆上市。前者将分拆旗下的微创心律于联交所主板上市；辰欣药业则分拆佛都药业于A股上市。

为何纷纷选择分拆？单飞成色咋样、对母公司又影响几何？能否真正实现双赢呢？

接（上）文：

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从合规到成长 何消“副作用”

客观而言，上述发问或有偏颇片面处，却也折射了分拆的牵一发动全身。作为企业的战略大事，如何降低分拆“副作用”、避免“伤筋动骨”的双输双损应是一个灵魂问题。

审视科伦药业、微创医疗、佛都药业，外界除了关注分拆上市能解决哪些现实问题外，还应注意背后潜在的利益纠葛与风险。

参考以往企业分拆经验，相关风险可归纳为成长性、合规性两方面。

合规方面，上文佛都药业的高管股票交易质疑应是一个例证。

行业分析师孙业文表示，分拆上市是企业大事，势必涉及股权、企业经营、战略方向等重大问题。相比大股东，投资者们与其存在信息不对称。标的质地究竟如何？提前获得筹码的股东们有无借势获利的可能？这些疑问需要企业把好红线。

再看成长性，部分分拆子公司会影响母公司业绩，比如中天海缆便是前车之鉴。

2020年9月，中天科技海缆分拆上市计划启动。2021年5月提交申请材料并获受理，然2021年8月27日中天科技却终止了分拆事宜。

对此，中天科技给出的理由是，考虑到自身经营情况、统筹安排业务发展和资本运作规划等原因。

分拆影响有多大，还是数据说话。2020年至2022年，中天科技营收为420.82亿元、463.40亿元、402.71亿元，同期净利22.70亿元、2.92亿元、32.13亿元。

其中，2021年净利大降系“专网通信”业务踩雷，计提资产减值影响净利-29.73亿元。

2020年至2022年，中天海缆营收59.70亿元、106.45亿元、101.14亿元，分别占同期总营收14.18%、22.97%、25.11%；同期净利9.03亿元、18.24亿元、16.57亿元，分别占同期净利35.42%、49.75%（净利润加回了资产减值影响额）、45.92%。

堪称一头盈利奶牛。分拆本意是要做大做强，一旦最吸金业务被拆走母公司业绩肯定影响较大，进而遭到外界质疑。也或基于此，2022年11月，中天科技再度宣布拆分，时隔不到4月便再度终止。中天科技直言，出于对上市公司可持续发展，以及全体股东的利益保护考量。

那么，科伦博泰、微创心律、佛都药业是否存在类似问题？

客观而言，科伦博泰虽已实现营收，体量较小且鉴于持续亏损，拆分对母公司科伦药业的影响应该可控；相比之下，微创心律对微创医疗，佛都药业对辰欣药业的影响就要大不少。

聚焦佛都药业，作为辰欣药业的重要子公司，后者持有前者92.59%股权。2022年，佛都药业营收3.37亿元，净利9757.40万元。按持股比例计，辰欣药业可分净利9034万元，约占同期公司归母净利的25.71%，更远超对营收的贡献比率。

一旦分拆，对企业业绩尤其代表发展质量的盈利能力影响多大，不可不察。

再看微创医疗，其2022年报显示，心律管理营收占上市公司总营收比达24.3%。虽然拆分能减少母公司亏额，可对后续业绩的想象空间、成长可能损失多少也值冷思。

更深一度看，6月19日的2023股东大会上，微创医疗表示拆分12家公司独立上市是战略之一，目的是让12个细分赛道（产业集群）里，都有一家上市公司作为旗舰。消息一出，可谓声惊四座。以至有舆论发问“拆分无止境，终点在哪里？”

截止2022年，微创医疗归属于母公司股东的净利已连续三年为负；作为一家成立25年的大型企业，风险可想而知。多年风口追逐，培育出多少核心盈利能力、核心主业竞争力呢？

另一厢，放眼全球，鲜有分拆12家子公司上市的先例，一系列“吃螃蟹”操作是否导致母公司空心化？“过度依赖”资本游戏，是否会反噬初心？多元风口与战略聚焦如何平衡？单飞企业能飞多远、母公司能否由此做精主业，进而摆脱亏损魔咒？种种问题，等待掌舵人常兆华作答。

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热捧与遇冷 长坡与厚雪

可以肯定的是，药企尤其是生物医药企业仍是上市主力军。

据《证券日报》报道，目前有90家公司正在等待港交所聆讯，其中21家为生物医药公司，占比23.33%。

为何如此热衷？

行业分析师刘锐玲认为，这是行业大势倒逼、自身发展牵引，以及制度改革推动共同作用的结果。长久以来，国内药企创新者寡，仿制者众。集采等医改的初衷，就是要提质增效鼓励创新，通过产品力升级提升竞争力，这些深变离不开资本加持。

所言不虚，以科伦药业为例，贵为“输液大王”，仿制药却一直是创收利器。据格隆汇，2022年科伦药业的仿制药销售规模接近40亿元，且每年预估10%左右增速。从仿制到创新，科伦博泰作为科伦药业旗下创新药平台，肩负着后者高质量升级的重担。

上升到产业战略层面，分拆上市还得益于顶层设计的优化。

2019年，证监会明确允许国内上市公司分拆到科创板IPO后，点燃了国内药企分拆上市热情。2022年1月，随着证监会修改整合《境外分拆通知》和《境内分拆规定》，药企分拆上市再获便利。

比如，分拆新规将拟分拆子公司董事、高级管理人员持有股份由不得超10%放宽至30%；再如，将拟分拆子公司最近三年使用募资的方式由上市公司向子公司出资扩到允许上市公司向子公司提供借款等等。

得益于上述多重利好，药企上市或分拆蔚然成风。考量在于，从上市后的实际股价看，投资者仍更看重标的价值成色、回报确定性。比如近日抗体药企智翔金泰，上市即破发便是鲜活案例。

另据《2022年度中国生物医药投融资蓝皮书》，相比2021年89家企业上市、累计获得约1400亿募集金额，2022年两数据均出现较大下降，降幅分别为36%和44%。

市场遇冷，也折射了投资者心态更加成熟理性，无形中也给科伦博泰、微创心律、佛都药业造成压力。能否如愿拆出一个好未来，一切实力说话。

没错，长坡厚雪，金玉其中。回击质疑的最好方式，就是展现更多核心价值。

聚焦科伦博泰。其打造出成熟且具备自主知识产权的ADC平台。与传统化疗和靶向治疗相比，ADC药物结合了高特异性靶向能力和强效杀伤作用的优势，能实现对肿瘤细胞的精准高效杀灭。

同时，公司还拥有多套毒素、连接子、偶联方式策略，并在不断进行技术迭代来优化ADC策略，以期达到更好的疗效和安全性。

尽管商业化方面仍有所迟滞，但公司已就9个ADC项目与默沙东达成授权合作，亦侧面折射了市场的认可性。值得强调的是，默沙东还是科伦博泰第二大股东，持有公司6.95%股权，知名跨国药企的资源加持同样不可小视。

再看微创心律，其所在的 CRM 器械（心律管理设备）赛道具有较高进入壁垒。目前全球 CRM 产品仅由美敦力、雅培、波士顿科学、百多力 4 家公司主导。据弗若斯特沙利文统计，微创心律通过收购 LivaNova 占据其中的 1.8%份额，为全球第五。

更重要的是，企业商业模式得到市场验证，面向国内庞大的新兴市场，微创心律有望在国产替代浪潮中成为弄潮儿。

至于佛都药业，主业成长性虽较科伦博泰、微创心律有所逊色，但所处的赛道规模同样不小。据智研咨询数据，2021年我国眼科用药市场规模达205.6亿元，行业产值约122.36亿元。

产值规模低于市场规模，让佛都药业的分拆被给予厚望。既有助母公司聚焦输液主业，又有助子公司快速单飞、切入蓝海市场，还能在业务共振中产生更多协同价值，继而为医药业的提质增效、创新升级、做大做强做出表率。

在首财君看来，这种既要又要还要才是分拆的根本看点。上述三企不管多少槽点痛点，分拆本身就值得鼓与呼。

风物长宜放眼量，药企创新价值兑现是一场马拉松，分拆上市仅是这个漫长赛事的补水点。能否真正在规模上做减法，在质量上做加法，去肥增肌一别两宽、实现母公司子公司共赢、股民企业间共赢，最终还需自身内力打磨、尽快完善商业闭环、形成核心盈利能力。

巴菲特曾言“人生就像滚雪球，最重要的是发现湿雪和长长的山坡。”

现在长坡、厚雪都有了，就看科伦药业、微创医疗、辰欣药业能否滚出、怎样滚出更大雪球。

商海浮沉，何言命中注定？拆出一个价值春天、产业创新春天，并不遥远。

本文为首财原创

原文标题:科伦药业、微创医疗、辰欣药业“拆”出新未来？（下）