作者：苏杭

出品：全球财说

千亿“药王”最近又有大动作。

7月9日，药明生物（02269. HK）发布公告称，建议分析子公司药明合联生物技术有限公司（以下简称“药明合联”）于港交所主板上市。

继药明生物、药明康德（603259. SH；02359. HK）、药明巨诺（02126. HK）后，又一家“药明系”公司冲击上市。

作为时下最热门的赛道——生物偶联药行业的重要参与者之一，药明合联风口上起舞，在药明生物订单骤减、收入面临重大不确定性时IPO，又背负了怎样的重担，又有何种隐忧？

风口上的ADC

药明合联是专注于全球ADC（抗体药物偶联物）及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO（合同研究、开发及制造组织），提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物的发现、研究、开发及制造。

ADC是指通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即有效载荷）共价连接（亦称为偶联）至生物成份（即抗体）上形成的结合物。

ADC兼具抗体的特异性靶向作用和高效细胞毒性小分子药物的细胞杀伤力。既可以增强大分子抗体的治疗效果，又可以减少化学药物对正常细胞的“误伤”，因此也被称为“生物导弹”。

2023年3月，辉瑞斥资430亿美元收购了专注于癌症治疗方向ADC研发的Seagen Inc.，预计将于2023年底或2024年初完成交易。这笔交易也是2023年上半年全球生物制药领域最大的收购案。

如此高的收购对价背后是ADC蕴藏的巨大的市场潜力。辉瑞预测，到2030年，Seagen的12%的同比预期增长将为其带来超过100亿美元收入。

这笔天价交易也让ADC成为了今年以来生物制药行业的热门话题。

根据弗若斯特沙利文的资料，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的647亿美元，复合年增长率为30%。

市场的高热先带火的是“卖铲人”们。

招股书显示，生物偶联药物开发的外包率达到约70%，远高于其他生物制剂34%的外包率。

2022年，全球ADC外包服务市场规模达到15亿美元，预计到2030年将增长至110亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为28.4%。

受此影响，2020年-2022年及2023年1-3月（“报告期”），药明合联分别实现营业收入9635.3万元、3.11亿元、9.9亿元及4.88亿元，2021年、2022年营收增幅分别达到222.91%、218.33%。

同期，净利润分别为2629.9万元、5493万元、1.56亿元及8067.1万元，净利润率分别为27.3%、17.7%、15.7%及16.5%。

药明生物既给资源又给客户

药明合联能达到上述的高增长，除了行业高速发展外，与其出身也是紧密相关。

早在2013年，药明生物就开始着手布局ADC业务，于2018年投资2000万美元在无锡筹建了ADC一体化研发生产中心。

2020年12月，药明合联成立，由药明生物全资持有。2021年5月，和全药业认购药明合联40%股份。

目前，药明合联由药明生物持股60%，由和全药业持股40%，而和全药业为上海和全全资子公司，上海和全由药明康德全资子公司药明康德（上海）持股98.56%。

药明合联结合了药明生物的大分子（抗体）专长以及药明康德的小分子（有效载荷）专长，顶着“药明系”的光环，几乎不用担心获客问题。

2021年5月，在药明合联成立伊始，CEO李锦才在接受采访时表示，药明生物会将正在推进中的40多个ADC项目全部转入药明合联，相当于药明合联一举拿下了全球近四分之一的市场份额。

根据弗若斯特沙利文的资料，自2022年以来，与海外合作伙伴达成14项ADC对外授权交易的10家中国医药及生物技术公司中，有8家是药明合联的客户。根据同一资料来源，按2022年的收益计，药明合联已是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO，而按截至2022年年底的项目总数计是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

与此同时，药明合联的获客成本又相当低，报告期各期销售费用分别为47.8万元、202.8万元、876.9万元及215.3万元，销售费用率分别仅为0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。

而2020年-2022年，同为ADC全链条CDMO公司的烟台迈百瑞国际生物医药股份有限公司销售费用率分别为5.16%、2.58%、2.66%。

“药明系”两位“大哥”的支持还不止于此，

2020年-2022年及2023年1-3月，药明合联向药明生物的采购金额分别为420万元、3170万元、4.44亿元及2.17亿元；向药明康德集团的采购金额分别为0元、2330万元、1.33亿元及2390万元。

虽然背靠大树好乘凉，但也并不意味着药明合联是高枕无忧的。

目前ADC市场仍处于发展前期，且ADC药物创新性较强，特别是新靶点、新毒素小分子、新连接子设计等改进思路有失败的风险，而进行临床试验、注册审批的过程也有可能进度低于预期。

根据光大证券研报，截至2023年3月底，美国获批的ADC药物共12款，中国获批共7款，数量较少，目前在研管线的后期商业化存在一定不确定性。

但与此同时，市场参与者数量却快速增加，东曜药业、博腾股份、皓元医药等均在此有所布局。2023年初，三星生物宣布ADC将成为主要扩展领域，并计划于2024年初开始在第四工厂内进行ADC药物生产。

虽然，激烈的市场竞争一时间未必能够动摇药明合联的地位，但势必会分走部分订单。如果竞争加剧，陷入价格战，或许在不久的将来，药明合联便会复制药明生物的今天。

三星生物低价竞争，药明生物签约项目骤减

据《澎湃新闻》报道，6月20日，药明生物CEO陈智胜在投资者开放日上透露，2023年上半年公司新签25个项目，低于往年4、50个项目的预期水平，其中中国项目占比不足两成。

消息一出，药明生物应声大跌17.02%，6月21日跌势延续，全天下跌2.58%。

由于不用承担新药研发中的种种风险，CXO一向被认为是“旱涝保收”的“资本避风港”，但不可否认的是，在全球经济低迷、美联储加息周期的影响下，药企融资逐渐变难，不得不减少管线以求降本，CXO企业也不得不与下游一起共熬寒冬。

中国医药管理协会发布的《2022年医药工业经济运行情况》表明，2022年前三季度生物医药领域（包含医疗器械）融资总额同比下降38%。

除了医药行业整体投资规模缩减，“后来者”的低价竞争也是不得不说的话题。

2023年以来，有关三星生物低价竞争，从国际药企手中拿走数十亿美元订单的新闻就不绝于耳。

7月3日，三星生物表示与辉瑞在2023年共签订了3份规模达10.8亿美元的制造合作合同；7月10日，三星生物表示与诺华的合作协议从最初的8100万美元拓展到3.91亿美元。

药明生物CEO陈智胜回应“降价抢单”传闻时表示，公司新增的6个后期项目都是三星生物以20%、30%的低价想抢走的项目，侧面印证了低价抢单的真实性。

此外，“药明系”最为市场投资者所诟病的就是“减持大法”。

Choice数据显示，2017年到2023年间，药明生物的主要股东共减持12次，总套现金额超700亿港元。李革所控制的药明生物原控股股东WuXi Biologics Holdings Limited持股比例从75.43%下降至15.15%。

而纵观药明生物的市场表现，自从2021年7月2日到达最高点148港元/股后，就进入了下行。截至7月14日收报40.9港元/股，2023年年初至今，药明生物股价下跌31.66%，总市值从年初的2526.82亿元下降至1737.65亿港元，较最高时超5300亿跌去约三分之二。

至于药明康德，2019年5月至今，也在A股抛出了共12份减持计划。最新2023年4月，其发布公告称公司实际控制人及一致行动人计划减持公司合计不超过89,022,700股A股股份，合计不超过总股本的3%。

此次药明合联IPO，看似是正值风口期营收利润双增，但也并非全无隐忧。而若成功上市，“药明系”的诸位股东是否会再次上演神乎其技的“财技”，在投资者的紧张神经上跳舞，《全球财说》将继续关注。

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原文标题:药明生物市值跌去数千亿，推“优等生”药明合联IPO做解药？