作 者|Keith Williams

译 者丨杨佩奇

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作者系华尔街知名分析师、企业家，先后毕业于牛津大学、澳大利亚国立大学等国际知名学府。

近几个月来，新氧的股价表现不佳，目前该公司股价还不到其历史有形账面价值和预期销售额的一半。但我并不打算将新氧股票评级上调至“买入”，因为我并不看好新氧的营收和盈利前景。我认为该公司以目前的估值进行交易是合理的，因此我维持对该股的“持有”评级。

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股价表现不佳与估值倍数压缩

新氧未来12个月的远期市盈率从5月2日的1.15倍降至2023年9月22日交易日末的0.47倍，下降了一半以上。在同一时期，新氧过去12个月的历史股价与有形账面价值的比率从1.05倍降至0.45倍。

下面我将重点介绍该公司财务业绩的负面预期导致了该股股价表现不佳和估值倍数压缩情况。

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收入预测下调

自今年5月初以来，分析师对新氧2023财年、2024财年和2025财年的总体预期（以人民币计算）分别下调了-3%、-5%和-9%。

分析师目前的一致收入预测显示，新氧在2023财年、2024财年和2025财年的销售增长率分别为+22%、+18%和+15%。这些数字似乎是非常现实的，因为根据德勤咨询（Deloitte Consulting）和艾尔建美学（Allergan Aesthetics）进行的一项市场研究显示，预计中国大陆的医疗美容市场在2024-2027年期间将以+15%的复合年增长率增长。

相比之下，新氧的收入在2021财年增长了31%，这一增长数字好得多，而在2022财年，由于疫情较为严重，该公司收入下降了26%。

另外，新氧最新第三季度收入指引的中点为3.9亿元人民币，这意味着该公司预计其销售额将在2023年第三季度环比下降-5%。换句话说，该公司的营收指引似乎与分析师对该公司营收增长预期的下调一致。

在5月初，我曾提到“中国不同地区的经济增长速度不同，以及预计中国出境游客将有所增长”，这可能会对新氧的收入增长前景产生负面影响。

此外，该公司的一些新的增长计划也可能受到中国医疗保健行业相关因素的影响。摩根士丹利在2023年8月发布的一份研究报告中指出，由于医药体系加强监管，许多学术会议、医院招标项目等都受到了影响。

必须强调的是，新氧并不是监管对象。但该公司的扩张计划可能会受到整个行业的间接影响。例如，8月底，该公司在其2023年第二季度财报电话会议上透露，新氧“最近与公立医院合作推出了一个项目”，涉及“眼科手术”。该计划或将受到行业近况的影响。

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对未来经营盈利能力的悲观看法

目前，市场已经重新设定对新氧盈利能力的预期。

5月初，市场预计该公司本年度将实现正的营业利润7600万元。但根据S&P Capital IQ的数据，目前对新氧的普遍财务预测显示，该公司今年预计将出现500万元人民币的营业亏损。此外，在过去的五个月里，该公司将其2024财年和2025财年的息税前利润EBIT预期分别下调了62%和50%。

因此，我认为对新氧未来的运营盈利能力持悲观看法是有充分理由的。

根据S&P Capital IQ的数据，新氧2023年第二季度的实际营业亏损为- 2070万元人民币，远低于分析师普遍预测的- 1230万元人民币EBIT。该公司第二季度归属于股东的净亏损为- 260万元，高于分析师预期的- 90万元。

新氧在2023年第二季度的EBIT和利润低于预期，主要归因于该公司不利的销售组合和投资新计划。

在第二季度财报电话会议上，该公司表示打算投资于“So-Young Prime”，以扩大医疗产品和服务的销售”，该公司预计其毛利率在不久的将来“保持在大致相似的水平”。作为参考，新氧的毛利率从2023年第一季度的66.2%收缩到2023年第二季度的63.5%。

该公司的医疗产品和保养服务业务的盈利能力低于其预约服务和信息服务业务。因此，新氧对其医疗产品和保养服务业务的更多关注将使得其盈利能力较弱。

另一方面，该公司在第二季度业绩发布会上称新氧将为“专业的一站式非手术医疗美容解决方案”的新增长计划So-Young Prime投资以支持其未来的扩张。

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结论

目前，市场已经降低了对新氧未来收入增长和运营盈利能力的预期，这也是该公司股价近几个月大幅下跌的原因。我认为，短期内该股不会出现任何可能使得其获得重新估值的催化剂，因此我维持对新氧股票的“持有”评级。

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原文标题:【BT金融分析师】新氧股价近期表现不佳，分析师称其收入预测已下调